上周最大的新闻无疑是多地蛋壳公寓疑似跑路，数十万租客承受随时可能被驱逐出公寓的新闻事件。很多人觉得蛋壳的商业模式与P2P小黄车无异，其实区别还是很大的。 蛋壳属于典型的轻资产运营，而小黄车等则相反。抛开占比越40%的现金贷（由蛋壳方担保，租户与小额贷款公司的交易，实际上就是租户一次性给蛋壳付款一年的租金然后做月度的分期），占比60%的租户与蛋壳都是签季度或者年度的租赁条约。换句话说，蛋壳的风险归根结底和理发店一次性充值100块然后跑路的风险是一样的：往理发店一次性充钱当然可以获得折扣，但这也是建立在1）理发店不会跑路2）经常会去那家理发店的基础上。而租房市场也是如此，由于搬家成本更高，并且长租公寓看似很靠谱并且还便宜（其实长租模式给的折扣中有一部分可以看作是风险溢价）。
蛋壳的商业模式也没有什么太大的问题，而且看上去蛋壳公寓只布局了13个中大城市，商业扩张并没有什么太大的毛病。吸纳房源，获取企业评级，ABS，一套是大规模资产出表的行为。那还有一个问题，蛋壳的盈利点到底在哪里呢？理发店是提供了服务，P2P是一种金融中介，小黄车瞄准的是最后一公里的需求。而传统房产中介赚的就是那几个点的中介费。为了知道蛋壳是怎么盈利的，我们首先要看看其他租房中介的盈利模式。
在美国，出租户的提供者主要就是个人房东和公司房东两种，个人房东可以选择将自己的房子交给代理人（agent）或者专业的资产管理公司（property management）来代理。 而公司房东则有专门买地建楼，然后出租的公司，比如我之前住了两年的maplewood apartment就是由greystar公司开发，建造和出租的。这些公司一般对应国内的房地产开发商和合伙人（real estate partners and manager），但很多专营出租，这也和美国的租房市场的繁荣有着一定的关系。还有就是REITs（Real estate investment trust）， 即房地产信托。一般来讲REITs都是上市的公募基金，由专业的金融人士进行管理，投资土地，建造房屋和出租。
在上述几种形式当中，和蛋壳最像的是资产管理公司，2020年IBIS的行业研究报告显示，过去五年资产管理公司的规模大约平均每年增长2.7%，而毛利率大约维持在20%左右，而净利率大约10%。也就是1000块的房子，蛋壳需要1200租出去才基本上算的上是长期稳定的。而现实是他9000块收的房子，6000块租出去，算上家具购置，折旧，营销等支出的损耗是非常块的。即使考虑到抢占市场的这个因素损耗也过于夸张。那蛋壳公寓到底在想什么？
实际上，蛋壳跟房东签时间相对较长的租约（1~3年），配合相对短期的客户租约（0~1年），这是典型的期限错配，他真正赌的是在房住不炒的前提下的房租上涨，也就是持有了一种房租的资产。而这个的逻辑就是房价维持长期稳定的情况下房租一定会上涨到一定租售比为止。
我们先来列一个简单的算式：资产的收益来源于资产的价格和资产每期的利率，假设资产的现值是z，利率是r，那么往后一，二，三期的收益就是\(z(1+r)\),\(z(1+r)^2\),\(z(1+r)^3\)。把这些收益累加起来是\(\frac{z}{(1-r)}\)，这就是当期的资产价格。换句话说，如果资产价格保持长期不变或者下跌，那r一定会增加。
那么即使蛋壳公寓的收入现金流不足以覆盖他的成本，由于他们于低房租时期收了许多待租房源，企业也是有价值的，类似的企业我们可以看乐视，即使破产了，由于他手上有足够多的低价版权资源，也有足够多的白衣骑士前来救场。如果房租不涨了，房价也不准备再涨呢？大量手中有房的群众就会抛售自己的房子，在房价相对较高的时点取得现金，更换自己的理财方式。而房屋价格也会回撤到与房租相适应的水平。那么，实际上会有大量的房地产企业破产。换句话说，蛋壳公寓就是小虾米了，也不至于闹得这么大。
然而他们赌错了，他们没想到中国房地产市场不讲武德，既不降价，租金也不上涨。再加上新冠重启，他们手上的资产变成了特别尴尬的资产，抛出去没人接，拿在手里又赔钱，现金流还一点也没有。ABS搞不出来，美股割不到韭菜，在2020年这个风云涌动的年份画下了浓墨重彩的一笔。
写到这里，我显然也不是为了蛋壳的商业模式做辩护，事实上这个公司即使在我这种商业小白看来问题也颇多。微众银行为何会选择给租户放贷，这个完全将风险转嫁给租户的租金贷产品是怎么设计出来的？蛋壳作为资产管理公司竟然可以随意处置财产增益，房东又是如何规制他们的？最关键的是，监管机构这么多聪明人，为什么没想到这些显而易见的风险？任何一种商业模式，构思的再精妙未来图景再美好，也不能把风险都放在一个篮子里。何况在这种情况下也并不是把风险放在一个篮子里，而事实上只是赌在一两个蛋壳高层的道德水平上。这合理吗？
